Фактор долга

Автосалон «Рольф» в Санкт-Петербурге

Фото Антона Ваганова / ТАСС

В середине ноября группа «Рольф» была официально выставлена на продажу. Купить ее хотят больше 10 компаний, в том числе иностранных, рассказывал основатель автодилера, участник списка Forbes Сергей Петров. Какой может быть цена «Рольфа» и кого могла заинтересовать сделка?

15 ноября 2019 года кипрский холдинг группы компаний «Рольф» — Delance Limited — выпустил официальный пресс-релиз, в котором объявил о принятом решении продать всю группу единому покупателю. На судьбу этой сделки могут повлиять многие факторы — долговая нагрузка группы, ее прошлая активность на рынке капитала, состояние рынка в целом и, конечно, уголовное преследование основателя автодилера — Сергея Петрова. Попробуем оценить эти факторы и попытаемся на их основе сделать предположения о цене будущей покупки и потенциальном круге покупателей.

Фактор долга

Согласно официальной презентации «Рольфа» для инвесторов, коэффициент Net Debt/EBITDA от года к году снижался, на конец первого полугодия он составлял 2,51х. Большинство экспертов не считают данный показатель находящимся в зоне риска.

Потенциальным покупателям, очевидно, придется обратить внимание на структуру долга: данные базы Федеральной нотариальной палаты свидетельствуют, что основным кредитором «Рольф» является Сбербанк, при этом в качестве залога выступают автомобили класса «бизнес» и «люкс», а также некоторые активы дочерних компаний. Первое говорит о том, что потенциальным покупателям следует запросить у «Рольфа» детальную информацию о принадлежности этих автомобилей, поскольку если они были также приобретены на заемные средства, то имеет место пирамидальная модель кредитования. Второе важно потому, что без основных средств не существует и бизнеса, поэтому в случае невозможности обслуживать долги финансовые риски будут очень высокими. Здесь стоит отметить, что EBITDA в первом полугодии 2019 года выросла незначительно (с 5,1 до 5,2 млрд рублей по сравнению с предыдущим годом), а вот долг вырос почти на 16%, при этом операционный денежный поток до налоговых и процентных выплат ушел в этом году в отрицательную зону и составил —0,5 млрд рублей, согласно отчетности по МСФО.

Также важно, что «Рольф» не очень активен на рынке российского публичного debt capital market, поскольку, не считая нескольких еврооблигаций в 2007—2009 годах, единственным выпуском является мартовская эмиссия этого года на 3 млрд рублей на Московской бирже со сроком обращения 3 года и ставкой купона 10,45% годовых. Для бизнеса с полугодовым оборотом 114 млрд рублей это очень мало; потенциальным покупателям следует детально ознакомиться с причиной эмиссии именно в этот период с учетом ее объема, чтобы исключить вариант, при котором размещение облигаций было обусловлено проблемами с обслуживанием текущих банковских кредитов.

Явным упущением является то, что «Рольф» так мало работает на локальном рынке облигаций, ведь эта дебютная эмиссия получила общую переподписку в 2,5 раза (на 7,5 млрд. рублей) со стороны как институтов, так и физических лиц. Хочется верить, что в будущем эмитент будет более активен, а банковские залоговые кредиты постепенно будут замещаться на публичные инструменты, особенно учитывая, что у группы для этого все имеется: зарубежный опыт на евробондах, опыт выпуска облигаций на Мосбирже, рейтинги, отчетность по МСФО и, конечно, лидерство на российском авторынке.

Факторы активности группы на поле M&A

На протяжении последнего десятилетия Россия пережила ряд экономических событий, которые оказали значительное влияние на рынок автомобильных дилеров, в рамках M&A-активности многие из конкурентов консолидировали активы для увеличения влияния на рынке или в результате банкротства продавали активы более крупным игрокам.

Компания не осталась в стороне, однако подходила к выбору объектов для поглощения избирательно. Так, в марте 2016 года к группе присоединился дилер «Пеликан Авто» путем безденежного обмена акциями между компаниями. Организаторами сделки выступали те же финансовый и юридический консультанты, что и при готовящейся продаже «Рольфа»: CrestPrecise и Bryan Cave Leighton Paisner. В результате сделки, помимо прочего, «Рольф» получил доступ к двум стратегически важным брендам — BMW и Nissan.

Генеральный директор «Рольф» на тот момент — Татьяна Луковецкая — сообщала, что они считают модель слияния с конкурентами из середины рейтинга крупнейших дилерских сетей перспективной. Несмотря на заявление, это была единственная осуществленная компанией сделка. В профессиональных инвестбанковских кругах обсуждалась возможность сделок с «Инчкейп», «Автодомом» и Genser. При этом последний дилер, оказавшийся в 2018 году на грани банкротства, мог быть «спасен» одним из своих кредиторов — Сбербанком, который является и основным кредитором «Рольфа». После того, как банк «Российский капитал» инициировал процесса банкротства Genser, Сбербанк и «Рольф» вели переговоры о возможном создании совместного предприятия на базе инфраструктуры Genser, однако не пришли к соглашению, и сделка не состоялась.

За последнее же время к «Рольфу» проявляли интерес не только финансовые институты. По словам основателя компании Сергея Петрова, к нему не раз обращались с предложением приобрести компанию с осени 2018 года. Однако Петров на тот момент не был готов к продаже компании, поэтому отклонял любые предложения. Среди предложений можно также отметить недружественные, от «непонятных людей с нерусскими фамилиями», говорил Петров в интервью «Медузе». А во время обысков в компании поступали предложения о приобретении «за полцены», а в феврале 2019 года предложение поступило от конкурента по рынку — дилера «Авилон», владельцем которого является Александр Варшавский. Петров сначала назвал Варшавского интересантом возможной сделки, а позже заявил, что его переубедили.

Оценка «Рольфа»

Для расчета справедливой стоимости бизнеса нами были проанализированы российские и европейские сделки M&A в период с 2014 по 2019 год в секторе автомобильного дилерского бизнеса и произведен расчет мультипликатора EV/EBITDA (представляет собой отношение стоимости компании к полученной ею прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов). Далее была учтена занимаемая доля рынка, возможности роста, финансовые показатели компании. По нашему мнению, мультипликатор может находиться в диапазоне от 7,5х до 8х. Это чуть ниже значения значения 8,79, которое Асват Дамодаран, профессор финансов в Stern School of Business Нью-Йоркского университета, приводит как среднее справедливое соотношение EV/EBITDA по автомобильной рознице на развивающихся рынках, включая Россию.

В качестве среднего мультипликатора возьмем в таком случае 8,145. Зная EBITDA за последний 12-месячный период (11,9 млрд рублей), а также чистый долг группы (29,87 млрд рублей), денежные остатки (3,19 млрд рублей), дисконт по факту результатов год к году и некоторую «проблемность» активов (-20%), оценка, которую дает такая модель — это 56,27 млрд рублей.

Кто купит?

Компания, чей основатель, не принимающий, по собственным словам, участия в управлении компанией, оказывается в условиях преследования по неоднозначному делу — не лучший объект для поглощения для иностранных покупателей. Поэтому, в первую очередь, потенциальными интересантами сделки по приобретению лидера автодилерского рынка могут выступить его ближайшие и крупнейшие конкуренты: компании Major, «ТрансТехСервис», «Авилон», «Автомир», «Бизнес Кар», «Фаворит Моторс», Inchcape, «Автоспеццентр», «КлючАвто» и «Автодом». Однако ни один из представленных конкурентов не способен приобрести «Рольф», не прибегнув к механизму долгового финансирования. А это значит, что «Рольф» должен оказаться в поле зрения и кредиторов группы.

Крупнейшим кредитором компании уже длительное время остается Сбербанк. Именно в «Рольфе» Сбербанк обслуживает корпоративный автопарк. Не стоит забывать и то, что Сбербанк проявлял интерес к созданию совместного предприятия для «спасения» Genser в 2018 году.

Следующим крупным кредитором выступает Альфа-банк, однако он уже присутствовал на российском рынке дилеров совместно с Goldman Sachs, проинвестировав в автодилера «Независимость» более $300 млн. Дилер в конечном итоге обанкротился, а активы были проданы ближайшим по рынку конкурентам. Это говорит как минимум о том, что группа Михаила Фридмана будет настороженнее относится к рассмотрению подобного предложения.

В целом же нужно понимать, что 100%-й cashout в российских реалиях (да и не только) интересен именно стратегическим игрокам (корпорациям), а не инвесторам. Поэтому разумно сделать ставку на следующий сценарий: крупный холдинг (например, российский Major, как крупнейший после «Рольфа») прибегнет к LBO-финансированию от Сбербанка (как крупнейшего кредитора группы, который проявлял интерес к данной отрасли), и выкуп будет профинансирован на определенных специфических, выгодных для банка условиях.

Однако нельзя забывать и о таком варианте, при котором смягчающие поправки в валютное законодательство все же будут приняты, преследование Петрова прекратится, после чего сделка вовсе отменится.

редакция рекомендует
Основатель «Рольфа»: «Весь Советский Союз стоял на лжи. Мне не хотелось, чтобы мою компанию постигла его участь»
Что не так со статьей, по которой возбуждено дело против компании «Рольф»
«Правда на моей стороне»: первое интервью гендиректора «Рольфа» после возбуждения уголовного дела